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2.3 Das Rating

Zentrale Aufgabe des ca. sechswöchigen Ratingprozesses ist es, eine standardisierte und weitgehend objektive Aussage über die zukünftige Fähigkeit und rechtliche Verpflichtung des bewerteten Fußballvereins zur termingerechten und vollständigen Erfüllung aller vertragsmäßigen Pflichten, insbesondere also Zins- und Tilgungszahlungen, zu treffen, um damit die langfristige Bestandssicherheit des Unternehmens zu beurteilen. Ratingagenturen erstellen Ratings üblicherweise anhand einer Top-Down-Analyse, d. h. die Bewertung eines Emittenten basiert – in dieser Reihenfolge – auf einer Länder-, Branchen- und Unternehmensanalyse. In allen drei Ebenen kommen sowohl qualitativ-subjektive als auch statistisch-quantitative Merkmale zum Einsatz, wobei die Bedeutung letzterer für das Gesamtrating überwiegt.

Die größten und bekanntesten Ratingagenturen sind die drei US-amerikanischen Ratingagenturen Standard & Poor's (gegründet 1916), eine Tochter des Medienkonzerns McGraw-Hill, die börsennotierte Moody's (gegründet 1909) und Fitch Ratings (gegründet 1924), Tochter des französischen Finanzdienstleisters Fimalac-Holding sowie der Hearst Corporation. Zusammen kommen sie auf etwa 95 % Weltmarktanteil aller erstellten Unternehmens- und Anleihe-Ratings. Die drei Agenturen können auf umfangreiche Datenbanken und ein internationales Netzwerk zurückgreifen, so dass ihr Urteil bei den institutionellen Investoren von erheblicher Bedeutung ist.

Bei deutschen Fußballanleihen sind die globalen Ratingagenturen bislang jedoch nicht in Erscheinung getreten, was insbesondere daran liegt, dass es ihnen an geeigneten Benchmark-Größen für das Rating nichtbörsennotierter deutscher mittelständischer Unternehmen fehlt. Ihren Platz hat stattdessen eine Reihe deutscher Ratingagenturen eingenommen, deren prominentesten die Creditreform Rating AG aus Neuss, die Euler Hermes Rating GmbH aus Hamburg und die Scope Holding GmbH aus Berlin sind[1].

Das Rating wird durch ein verständliches Buchstabenbzw. Zahlensymbol operationalisiert und gegebenenfalls zur weiteren Differenzierung mit einem Tendenzzeichen versehen: Bei S&P wird der Buchstabencode mit einem Plusoder Minuszeichen ergänzt, bei Moody's durch den Zahlenzusatz 1, 2 oder 3. Nur die höchste und die beiden niedrigsten Ratingkategorien werden ohne eine solche Tendenz angegeben. Darüber hinaus versehen die Ratingagenturen ihre Bewertung mit einem positiven, stabilen oder negativen Ausblick, der einen Hinweis darauf geben soll, in welche Richtung sich das Rating beim nächsten Update verändern könnte.

Die Buchstabensymbole lassen sich grundsätzlich in zwei Gruppen zusammenfassen:

• Anleihen der höchsten vier Kategorien, also mit einem Rating von nicht schlechter als BBBbzw. Baa3, werden als Investment oder High Grade bezeichnet. Unternehmen oder Staaten mit dieser Zensur wird eine zumindest angemessene Deckung von Zins und Tilgung attestiert. Die Ratingagenturen gehen davon aus, dass diese Emittenten über ein ausreichendes Liquiditätspolster verfügen und selbst dann noch ihren Verpflichtungen nachkommen können, wenn sich die Einnahmensituation etwa im Fall eines Abstiegs verschlechtern sollte. Zwar bedeutet ein AAA-Rating nicht, dass ein Emittent nicht ausfallen kann, jedoch ist die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls bei einer AAA-Anleihe (theoretisch) geringer als bei einer mit AA gerateten Anleihe.

• Anleihen der untersten fünf Kategorien, also mit einem Rating schlechter als BBBoder Baa3, werden als Sub-Investment-Grade-, Spekulative Gradeoder High-Yield-Anleihen, seltener auch als Junk Bonds, wörtlich Schrottanleihen, bezeichnet. Sie sind durch ein höheres Ausfallrisiko gekennzeichnet, da die Emittenten zwar noch ihre Kredite verzinsen und zurückzahlen können, jedoch nur, wenn sich die sportlichen Erfolge des Vereins nicht nachhaltig und nennenswert verschlechtern. Je nach Bonität können Änderungen im Umfeld des Emittenten finanzielle Probleme auslösen, die eine Zinsoder Tilgungszahlung erschweren können. Im Extremfall können ausstehende Verbindlichkeiten nur dann bedient werden, wenn der Emittent selbst wieder Anschlusskredite erhält

– womit er bei strenger Auslegung bereits überschuldet wäre (Abb. 2.2).

Ratingagenturen und Ratingklassen

Bonitätseinstufung / Klassenbeschreibung

Moody's S&P

Fitch

Creditreform

Euler Hermes

Scope

Investment Grade

Aaa AAA • Sehr gut, höchste Bonität

• Praktisch kein Ausfallrisiko

Aa1 AA+

Aa2 AA • Sehr gute bis gute Bonität

• Hohe Zahlungswahrscheinlichkeit

Aa3 AA-

A1 A+ • Gute bis befriedigende Bonität

A2 A • Angemessene Deckung von Zins und Tilgung

• Viele gute Investmentattribute, aber auch Elemente, die sich bei

A3 A- Veränderung der wirtschaftlichen Lage negativ auswirken können

Baa1 BBB+ • Befriedigende Bonität

Baa2 BBB • Angemessene Deckung von Zins und Tilgung

• Spekulative Charakteristika oder mangelnder Schutz gegen

Baa3 BBB- wirtschaftliche Veränderungen

Speculative Grade

Ba1 BB+ • Ausreichende Bonität

Ba2 BB • Sehr mäßige Deckung von Zins und Tilgung, auch in gutem

Ba3 BB- wirtschaftlichen Umfeld

B1 B+

B2 B • Mangelhafte Bonität

• Geringe Sicherung von Zins und Tilgung

B3 B-

Caa1 CCC+ CCC • Ungenügende Bonität

Caa2 CCC CC • Niedrigste Qualität, geringster Anlegerschutz

Caa3 CCC- C • Akute Gefahr eines Zahlungsverzugs

Ca CC D • Default, Insolvenz des Emittenten C • Default

D RD • Restricted Default (ohne Insolvenzverfahren) bzw. Default

D • Default (mit Insolvenzverfahren bzw. Geschäftsaufgabe)

Abb. 2.2 Ratingnoten und ihre Bedeutung. (Quelle: Ratingagenturen, eigene Zusammenfassung)

Die Buchstabenfolgen sind Symbole einer gemeinsamen Marktsprache, die weltweit akzeptiert und gesprochen wird. Anhand des Ratings kann das Risiko einer Anleihe schnell und einigermaßen zuverlässig überprüft werden. Eine Anleihe mit einem guten Rating sollte einen niedrigeren Kupon aufweisen als eine Anleihe mit einem schlechteren Rating.

Die Ratingsymbole geben zunächst eine eindimensionale und ordinale Reihenfolge an, mit der die Bonität der gerateten Anleihen gemessen wird. Für den Anleger erhält das Rating seine Bedeutung aus dem Zusammenhang zwischen Ratingnote und Ausfallquote bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit, auch probability of default oder kurz PD genannt. Dabei kann beobachtet werden, dass das Niveau der Ausfallwahrscheinlichkeiten im Zeitablauf nicht konstant verläuft, sondern schwankt. Der Anleger kann sich also nicht darauf verlassen, dass die aktuelle Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe im Zeitablauf stabil bleibt. Entscheidend für die Qualität einer Ratingagentur ist daher, dass schlechtere Noten einer Ratingagentur tendenziell höhere Ausfallraten aufweisen als bessere. Die Stärke dieses Zusammenhangs kann allein durch eine Analyse der historischen Ausfallwahrscheinlichkeiten ermittelt werden.

Jahre

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

AAA

0,00

0,03

0,14

0,26

0,38

0,50

0,56

0,66

0,72

0,79

BBB

0,25

0,70

1,19

1,80

2,43

3,05

3,59

4,14

4,68

5,22

CCC

27,39

36,79

47,12

45,21

47,64

48,72

49,72

50,61

51,88

52,88

Abb. 2.3 Globale durchschnittliche kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeiten 1981–2010. (Quelle: Standard & Poor's (2011))

In Abb. 2.3 werden die von Standard & Poor's ermittelten Ausfallwahrscheinlichkeiten jeder Rating-Stufe dargestellt. Zu erkennen ist der zeitliche Verlauf der Ausfälle von Unternehmen, die mit einem bestimmten Rating gestartet sind. Ein Unternehmen, das eine Anleihe mit einem anfänglichen Rating von BBB platzieren konnte, ist nach fünf Jahren mit einer Wahrscheinlichkeit von 2,43 % ausgefallen. Mit anderen Worten: Die statistische Wahrscheinlichkeit, dass eine Anleihe mit einem Rating von BBB nach fünf Jahren nicht ausgefallen ist, liegt bei 100%2,43% = 97,57%.

  • [1] Die vollständige Liste aller in Europa registrierten Ratingagenturen findet man auf den Internetseiten der European Securities and Markets Authority (ESMA) unter esma.eu- ropa.eu
 
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