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2.4 Covenants

Covenants, auf Deutsch etwa Kreditvereinbarungsklauseln, sind Bestimmungen in Anleiheverträgen, die die Interessen der Investoren schützen und den Anlegern zusätzliche Sicherheiten geben sollen. Ihre zentrale Zielsetzung ist, beim Schuldner ein Verhalten zu erwirken, das im Sinne der Gläubiger ist. Vom juristischen Standpunkt aus sind Covenants vertraglich vereinbarte Verhaltenspflichten, deren Nichteinhaltung einen Vertragsverstoß darstellt und damit die Gläubiger der Anleihe zur Kündigung des Kreditvertrages berechtigt.

Grundsätzlich sollten Covenants so festgelegt werden, dass Gläubiger bei ihrer Verletzung frühzeitig eine drohende Liquiditätskrise erkennen und entsprechende Gegenmaßnahmen einleiten können. Daneben können Covenants den Emittenten in ein Verhaltenskorsett schnüren, das ihm bestimme Handlungen untersagt, welche die Zinszahlungen oder Kredittilgung gefährden könnten. Insofern sind Covenants ein Glaubwürdigkeitssignal des Managements, sich stets im Sinne der Anleihegläubiger zu verhalten. Kein Wunder also, dass der Einfluss von Covenants auf die Platzierung von High-Yield-Bonds oder von Mittelstandsanleihen nach der jüngsten Finanzmarktkrise deutlich zugenommen hat. Häufig kann erst durch die Gewährung von Covenants die Grundlage einer positiven Investitionsentscheidung gelegt werden.

Inhaltlich unterliegen Covenants allein der Schuldner-Gläubiger-Beziehung und können in einer Privatwirtschaft frei gestaltet werden. Dennoch hat sich in

Covenants

Non-Financial oder General Covenants

Financial Covenants

Affirmative Covenants

Negative Covenants

Informative Covenants

Einholung von Genehmigungen

Besicherungen

Jahresabschluss

Eigenkapital

Rechnungslegungsvorschriften

Bürgschaften

Quartalsberichte

Finanzverbindlichkeiten

Einhaltung von Versicherungspflichten

Ausschüttungen

Ad hoc-Pflicht

Ertragsentwicklung

Organschaftserklärungen

Mehrheit der Stimmrechte

Veröffentlichung von Ratings

Liquiditätslage

Einhaltung von Betriebsgenehmigungen

Verkauf von Unternehmensteilen

Cashflow

Abb. 2.4 Überblick über Covenants. (Quelle: Eigene Zusammenstellung)

der Kapitalmarktpraxis eine Garnitur typischer Covenants herausgebildet, die für die Beurteilung von Anleihen von Bedeutung sind. Sie lassen sich unterscheiden in

• affirmative oder positive Covenants (Handlungspflichten), die den Schuldner zur Einhaltung bestimmter Zielvorgaben verpflichten,

• negative Covenants oder Unterlassungspflichten, die den Schuldner anhalten, bestimmte unternehmerische Entscheidungen zu unterlassen,

• informative Covenants (Information Undertakings), die den Schuldner zur Einhaltung bestimmter Informationspflichten anhalten, und

• financial Covenants, die den Schuldner zur Einhaltung bestimmter betriebswirtschaftlicher Kennzahlen verpflichten (Abb. 2.4).

Covenants sollten im speziellen Bereich von Fußballanleihen eine besonders große Bedeutung haben, da diese meist nicht über ein Bankenkonsortium (also als Fremdemission) begeben werden, sondern als Eigenemission (siehe Kap. 3). Eine Fremdemission bietet einem Emittenten im Bereich des Neuemissionsprozesses neben der Strukturierung der Anleihe und der Zurverfügungstellung von Kundenkontakten auch eine Reputationsleihe: Denn versäumt es das Bankensyndikat, grundlegende Risiken eines Emittenten zu identifizieren, die im Extremfall zu einem Ausfall der Anleihe führen können, nimmt die in der Regel langfristig ausgelegte Geschäftsbeziehung der Konsortialbanken zu ihren institutionellen Anlegern schweren Schaden. Effektive Covenants im Bereich von Fußballanleihen können daher geeignet sein, die fehlende Reputationsleihe einer Eigenemission zu kompensieren.

Verweigert ein Emittent dagegen die Gewährung bestimmter Covenants, so sendet er ein deutliches Signal an seine Investoren – das allerdings richtig zu interpretieren ist: Lehnt der Emittent zum Beispiel einen Covenant zum Verschuldungsgrad ab, muss befürchtet werden, dass der Emittent diesen in der Folgezeit nachhaltig erhöhen wird. Um dieses Risiko zu kompensieren, werden Anleger einen höheren Bonitätsaufschlag fordern. Im Extremfall einer umfänglichen CovenantsVerweigerung könnten sich Investoren außer Stande sehen, das zusätzliche Risiko verlässlich einzuschätzen, was die Platzierung der Anleihe erschweren oder unmöglich machen würde.

 
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